野村证券最新分析指出，尽管人工智能驱动的美股牛市基础依然稳固，投资者仍可参与其中，但市场已积累了显著的下行风险，现在放弃对冲策略将是危险之举。
在策略师Charlie McElligott看来，当前市场正处于一场“AI引发的狂热”之中，形成了一个良性循环，推动股指不断创下历史新高。这种持续的上涨正在迫使此前持怀疑态度的投资者追高买入，进一步助推了这轮涨势。
然而，McElligott警告称，尽管对冲策略可能会拖累短期表现，但投资者“现在绝不能放弃对冲”。他指出，市场在极端的净多头仓位、负伽马、以及潜在的波动率挤压风险下，正面临显著的“下行凸性”（convexity to the downside），一旦出现催化剂，跌幅会因负伽马、高杠杆和拥挤多头被强制平仓而呈指数级放大，形成越跌越快的“加速下坠”曲线。
市场动态也印证了这一矛盾局面。一方面，期权市场的偏斜度（Skew）急剧下降，看涨期权需求相对于看跌期权保护大幅增加，显示出强烈的看多情绪。但另一方面，技术指标显示系统性资金流已为“不对称卖出”做好了准备，增加了市场回调的脆弱性。
AI狂热背后，多重利好支撑牛市延续野村认为，当前美股的牛市行情得到了多重因素的支撑。首先，美联储的政策重心已从抗击通胀转向关注劳动力市场，其鸽派转向为市场提供了宽松预期。其次，美国及全球范围内的财政刺激和大规模赤字支出仍在持续。
与此同时，美国高收入消费群体财富充裕，成为消费的绝对主力。宽松的金融环境——包括美元走弱、证券投资组合价值处于高位、现金资产产生可观收益、企业信贷利差极窄以及跨资产波动率被极度压缩——也为市场提供了有力支撑。此外，得益于美国消费者的强劲表现，名义GDP保持在5%左右的健康水平，企业盈利也因此展现出惊人的韧性。
其中，以大型科技股为代表的“AI光环”效应成为驱动市场风险偏好的核心主题。这些公司强大的现金流不仅支持了资本支出的蓬勃发展，还为规模空前的股票回购提供了资金，成为股市需求和波动率供给的最终来源。
警惕信号：循环投资模式引人担忧尽管牛市理由充分，但McElligott也指出了市场中一些令人不安的现象。他提到，近期科技巨头之间的合作公告，揭示了一种日益危险的循环“AI收入/资本支出”模式。在这种模式下，巨头们将数十亿美元资金在彼此之间来回投入，进行资本重组。
这一现象在某种程度上让人联想到互联网泡沫后期出现的“供应商融资”（Vendor Financing）。不过，McElligott也指出二者的关键区别：其一，当前的资本循环主要由现金而非债务驱动；其二，与当时缺乏清晰商业模式的互联网1.0公司不同，如今的数据中心正在从真实用户那里创造真实收入。尽管如此，这种模式的出现理应让市场对当前的持续上涨感到一丝不安。
市场情绪指标：投资者正追逐上涨并增加杠杆市场并未理会这些潜在风险，反而再次追逐美股指数的上行期权，呈现出“价格上涨，波动率也上涨”（Spot Up, Vol Up）的局面。数据显示，投资者正在增持高贝塔、高波动性和空头集中的股票，并在股指创下历史新高之际增加杠杆。
期权市场的表现尤为引人注目。SPX指数期权偏斜度（Options Skew）正“从悬崖上俯冲”，看涨期权需求相对于看跌对冲工具急剧上升，看涨期权偏斜度（Call Skew）更是飙升至年初以来的最陡峭水平，这表明投资者在为“股市继续疯涨”竞相购买上行保护。而看跌期权（即下行保护）则在市场不断冲高之际因成本消耗而逐渐被抛弃。
为何对冲策略至关重要野村的警告核心在于市场的技术结构已变得极度脆弱。目前，来自各类波动率卖出策略的供应，使得做市商在平价期权（At The Money）附近积累了今年以来最庞大的伽马多头敞口（long Gamma），这种状况压制了市场的短期波动，形成了“缓慢碾压式”的上涨。
然而，危险在于，系统性资金流已经“为波动率挤压下的不对称卖出做好了准备”。期权和杠杆ETF市场的综合再平衡及对冲需求显示，潜在的卖出压力与买入需求之比接近2:1，这构成了巨大的“去杠杆化流动性风险”。
综上所述，McElligott的结论是明确的：投资者可以继续参与这场由AI驱动的牛市，但考虑到市场极端的仓位和潜在的下行“凸性”，保持对冲是当前阶段不可或缺的风险管理手段。
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